中国进入负利率时代，2019年零利率或者负利率的国家
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- 2024-03-10 11:33:19
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负利率时代开启，投资者如何突破资产荒困局
截至今年9月，预计全球已有超过17万亿美元负利率债券，已创历史新高，日本、德国、法国、比利时等发达经济体的10年期主权国债均已进入负收益率区间。随着全球央行今年以来纷纷宣布降息，预期未来将会有更多经济体国债趋向负利率。
所谓的“负利率债券”，指的不是负票面利率，而是负收益率，即投资者持有该债券到期会产生确定性的本金损失（当然这并不意味着完全不赚钱，因为债券持有人可以获得正的资本利得），这一点似乎是违反投资者常识的，钱怎么可能会“越投资越少”？
“负利率债券”是如何产生的？
一大原因是生产要素困局，也就是说，技术迟迟难以突破瓶颈，令经济增长有困难。在学习基础经济学的时候，我们肯定看到过Y=F(L,K,A)的表达式，代表经济增长是由劳动力（L）、资本（K）、技术进步（A）三种生产要素驱动的。
在技术（A）没有突破性进展的背景下，如果想要保持同样的经济增长速度，则需要投入大量的其他生产要素——劳动力（K）和资本（L）。而发达国家通常难以做到大量投入这些生产要素，原因包括：人口增长速度放慢、生产要素边际产出递减等，人口增速放缓可能是出生率和结婚率过低、老龄化畸高的结果。我们常常看到欧洲出台鼓励移民的政策、日本电视台播放鼓励年轻人结婚的广告，都是出于这方面的考虑。
负利率时代开启：好的资产，越来越少
由于上述原因，如果我们从一个长期的视角来观察，发达国家的实际经济增长率往往是逐步“下台阶”的。
负利率时代开启：好的资产，越来越少
而资产回报率反映的是经济增长速度，因此国债收益率往往跟随实际GDP增速而下行，在全球增长乏力的情况下，负收益率国债的规模自然越来越多。
“负利率债券”诞生的另一大原因是“货币欲望”，即人们往往追捧不合理的货币政策，导致基准利率越来越低。我们都知道，车童网，在经济增长乏力的环境下，政府可能会采取宽松的货币政策；而在经济过热的环境下，政府应该采取紧缩的货币政策抑制过热。但现实中，政府很难做到理性执行这一货币政策，因为人们往往厌恶经济衰退、追求货币刺激导致的短期繁荣，须知的是货币刺激并不能带来真正的长期经济增长。
货币欲望最终导致“执行降息容易，而加息很难”，以至于利率越来越低，逐渐逼近负利率。以美联储为例，几乎每轮降息幅度都大幅超过加息幅度（见图4）。2015年以来美国经济向好的情况下，美联储实际加息合计仅250bp，至今年8月，美联储在市场和特朗普“连环发推”的压力下开始宣布降息，实际降息空间其实十分有限。
负利率时代开启：好的资产，越来越少
“负利率”时代，央行、机构、投资者的思考
广义的来说，“负利率”可以指负政策利率，也可以指负债券利率。负债券利率很可能是央行实行负政策利率的传导结果。
负利率时代开启：好的资产，越来越少
1）央行为了鼓励商业银行将更多的流动性投向实体经济，将商业银行存放于央行的部分存款利率设定为负值，形成了负政策利率。这一举动的目的除了希望银行释放更多信贷以外，也希望能够借此保障一定的流动性和通胀水平。
从目前已经实施负政策利率的国家来看，一旦正式迈入了“负利率”，几乎没有再次进入加息周期的案例，利率总体“易下难上”。
2）对于参与债券交易的机构来说，愿意购买负利率债券的原因，除了可以获得资本利得外，原因还包括：
机构有强烈的避险需求，与其购买下跌趋势的股票或者违约风险更高的企业债，不如购买负利率国债；
部分欧洲国家的存款利率也达到负区间，即便存银行也会“越存越少”；
投向实体经济的回报率可能不佳，由于经济的整体弱势，很难投资到好的资产，也就是所谓的“资产荒”，最后大量资金涌入国债导致收益率加速下跌；
机构对未来经济的预期十分悲观，预期未来利率仍然下跌。
“负利率”到底意味着什么
“负利率”这一概念自2008年金融危机之后才开始逐渐进入人们视野，在此之前，全球范围内几乎没有过相关政策操作的先例。“负利率”到底是大胆创新之策还是误入歧途之举，全球的经济学家们也始终莫衷一是。
在接下来的回答中，我们将主要对负利率的概念和具体操作，理论上的传导机制和实际效果等进行梳理，并对市场上对负利率操作及其影响的各类观点进行总结。
第一，什么是负利率？
负利率，顾名思义就是利率为负。
它分为两种。一种是实际负利率，指的是在某些经济情况下，虽然存款利率为正，但赶不上通货膨胀的幅度。也就是说，随着时间的推移，居民在银行的存款表面上并没有减少，但购买力却因物价上涨而降低了。这种情况其实在历史上并不罕见。
但我们通常提到，包括这里要讨论的，则是另一种负利率，即货币当局实行的负利率政策。
乍一听，“负利率”似乎有点反逻辑。因为在“负利率”下，你往银行存一笔钱，不光不会获得利息，反而需要缴纳“保管费”；相反你从银行贷一笔钱，银行会“奖励”你一部分利息。
实际上，我们目前所说的负利率政策是指央行对银行存放在央行的准备金存款实施负利率，并不是说银行对普通储户会收取利息费用。
实行负利率政策主要有两种操作：
一是政策利率直接为负，如欧央行和瑞典央行。欧元区的负利率针对的是金融机构在欧央行的存款。银行存放在央行的准备金不再生息，反而要支付一定的费用。
二是日本、瑞士、丹麦采取的分层利率政策，即将商业银行存放在央行的准备金分为各个层级，仅对部分层级的准备金执行负利率。比如，日本当时是采取三级利率体系，银行在央行的基本存款准备金仍适用0.1％的利率，第二级宏观额外准备金适用零利率，而在此之上的第三级超额存款准备金部分执行-0.1％的负利率。
第二，为什么要实施负利率？
实施负利率政策的一个大的时代背景是2008年国际金融危机。
危机爆发后，各国纷纷紧急出台应对措施。由于财政政策会受到政府既有债务水平及赤字率的“刚性”约束，在一些国家已经没有进一步发挥的空间;而结构性政策往往中长期才见效，且过程比较痛苦；相比而言，灵活性较强、政治阻力较小、见效较快的货币政策自然地成为各国应对危机的首选。
尽管各国央行在危机爆发后迅速做出了很多及时适当的反应，有效缓解了危机，但在后危机时代，一些国家却出现了过度依赖货币政策的倾向。宽松的货币政策层层加码，从降息、央行资产购买计划到货币贬值、负利率政策等。
打响负利率政策第一枪的是丹麦央行，目的是为了稳定汇率。2012年，欧元区在债务危机泥潭越陷越深，资本大量流入丹麦等小型经济体，丹麦克朗面临对欧元的升值压力。2012年7月，丹麦央行宣布将金融机构在丹麦央行的定期存款利率（期限一周）下调至-0.2%。负利率实施初期对丹麦克朗的币值稳定起到了一定效果。除了丹麦，瑞士为了遏制海外热钱融入，在2014年12月也宣布实施负利率政策。但瑞士法郎的升值压力并未显著缓解，外汇储备持续增长。
数据来源：https://insights.ceicdata.com/Untitled-insight/views
此后，欧央行和日本央行也相继实施负利率，目的则是为了刺激银行积极放贷，缓解通缩压力。2014年，欧元区经济面临的最大挑战已经不是债务危机，而是通缩压力和银行惜贷。当时，西班牙和葡萄牙等南欧国家已经陷入通货紧缩，德国和法国的通货膨胀率也低于1.0%。出于降低风险的考虑，南欧国家的银行将大量资金作为超额准备金存放在欧央行，最高达到4300亿欧元。2014年6月，欧央行正式实施负利率，希望可以刺激金融机构发放信贷。与欧元区类似，日本也同时面临通胀不振和银行惜贷问题。
如下图所示，2016年1月，日本央行也实施了负利率政策。直至今日，日本央行依旧将基准利率维持在-0.1%，引导日本10年期国债收益率维持在0%左右。
数据来源：https://insights.ceicdata.com/Untitled-insight/myseries
第三，“负利率”是如何发挥作用的？
实施负利率只是手段，货币当局的最终目的是刺激实体经济的增长。通常来说，负利率传导至实体经济的渠道主要有信贷传导、汇率传导、资产价格传导等。具体来看：
1、信贷传导
理论上，实施负利率政策，可以降低银行的借贷成本与资金的使用成本，进而刺激银行放贷，企业借贷，扩大总产出。
2、资产价格传导
负利率政策意在压低中长期利率，刺激资产价格上涨，产生正财富效应，进而鼓励社会投资和消费。此外，通过压低利率，进一步鼓励市场配置高风险资产。
3、汇率传导
负利率政策可以通过压低本币利率，扩大本外币利率差，推动本币汇率贬值，进而扩大出口、刺激经济。
第四，负利率的传导效果如何呢？
一些学者认为，负利率政策是应对金融危机的重要工具。金融危机通常伴随着通货紧缩和低通胀预期，实施负利率政策能够有效降低实际利率：这一方面可以缓解风险环境下银行的惜贷问题，刺激银行增加信贷供给，避免陷入货币紧缩；另一方面在低利率环境下提升企业的信贷需求，避免企业剧烈去杠杆。此外，负利率政策有助于鼓励居民部门分散投资，避免预防性储蓄的上升，通过各部门资产配置的再平衡降低高风险资产收益率，加速市场出清。
当然也有一些经济学家认为负利率的正向作用有限，相反会带来一些负面作用。
首先来看信用渠道。在市场利率较低的情况下，实行负利率政策，边际利率成本的降低是有限的。从资金供给方看，在通缩环境下，社会缺少投资机会，边际上银行不一定会为了减少利率损失而大举扩张放贷规模。甚至由于负利率引发资金以负成本流转,为减轻利率波动对资产负债表的冲击，银行有可能减少长期放贷,增加短期贷款,同时把现金投入到更长期的国债上,这实际上这就等同于银行在囤积现金等价物。
其次来看资产价格渠道。由于低收入人群的风险承受能力较低、对资产价格的敏感性较弱，他们难以通过风险资产配置来提高收入。所以，负利率政策对有钱人更加有利，进一步扩大了穷者越穷、富者越富的社会收入分配差距，抑制了消费增长。如果银行再对其存款倒收息的话，那么对于这些低收入人群来讲，是对其资产的进一步剥夺。
最后来看汇率渠道。由于市场避险动机，日元成为新兴全球避险货币，在2016年实行负利率政策后，日元不仅没有贬值，相反上半年还升值了。直至今日，日元的汇率并没有出现明显的贬值。
数据来源：https://insights.ceicdata.com/Untitled-insight/myseries
第五，负利率会引发银行危机吗？
银行是负利率传导的最重要的途径，大多数学者认为，负利率会使银行体系的利差有所收缩，银行盈利能力更弱，但对负利率是否构成银行业的灾难，意见分歧巨大。
有学者认为，负利率将严重伤害商业银行的资产负债表。如果商业银行选择将负利率转嫁给存款人，那么会面临损失存款客户的风险。如果商业银行无法将负利率转嫁给存款人，那么就需要通过调整资产的结构和期限来消化。因为要覆盖向央行支付的利息，商业银行可能提高贷款利率来转嫁成本，也有可能去配置高风险资产来弥补被侵蚀的利润，增加投资资本的套利行为，不利于金融稳定。
有些学者更悲观，伦敦政治经济学院教授，前英格兰央行顾问查尔斯.古德哈特指出，如果一国持续采取负利率政策，会对本国银行业带来难以挽回的巨大压力，利差的收缩有可能使银行最终陷入资产收益无法覆盖负债成本的巨大困境，迫使银行业业绩急剧恶化甚至爆发危机。
然而，前美联储主席伯南克认为，市场对于负利率的担忧过度了。他表示，当短期利率削减为零时，温和的负利率只是一种自然的延续，0.1%和-0.1%的调整并不会引发经济和金融的不连续的影响。此外，对银行准备金的负利率不代表风险利率例如抵押贷款和企业借款的利率也会为负。以美国为例，主要的银行融资来源并不是小的储蓄者，而主要是来自于批发融资市场、大型机构储蓄者以及海外储蓄者，这些主体很可能愿意接受边际上的负利率以替代持有现金。在银行的资产端，信贷及其他投资的回报率很可能已然维持在正值，所以银行还是会有正的利差。最后，由于银行不能将负利率完全地传导给他们的融资来源，在一个竞争的信用市场当中额外的成本将至少部分地由借款人承担，而不会完全由银行承担。
布鲁盖尔高级研究员GrégoryClaeys近日撰文《欧央行负利率政策是如何传导的》（HowhavetheEuropeanCentralBank’snegativeratesbeenpassedon?），文中运用了大量的数据进行实证检验，结果显示：如果银行严重依赖家庭部门存款，而对家庭和企业的贷款利率下降幅度大于存款利率，那么银行的净利息收入就会特别下降。在欧元区，银行总体的盈利能力没有显著受到负利率的影响，部分原因是增加的资产价值和更强劲的经济活动抵消了负面影响。家庭部门存款占比高的银行，往往其盈利能力更容易受到利率下降的影响。
第六，负利率的前景如何？
整体来看，当前许多经济体确实面临通货紧缩的风险，全球债务高启而经济步履蹒跚，利率虽低但企业并未踊跃投资，货币政策刺激力度空前而通缩局面仍难缓解。这是长期的结构性问题而非临时的流动性问题。
低利率甚至负利率政策或许对于因货币紧缩、资产负债表衰退引起的通货紧缩是有帮助的，但对于因为生产能力过剩、人口老龄化等结构性问题导致的通货紧缩的作用仍需要时间的检验。
参考文献：
1、巴曙松，黄哲，朱元倩。《关于负利率政策相关研究的最新进展》
2、中国金融四十人论坛，《负利率：理论与现实之间走钢丝》
https://mp.weixin.qq.com/s/V8kfbGVT61j-xl3SX577GQ
3、中国金融四十人论坛，《负利率：蜜糖还是砒霜？》
https://mp.weixin.qq.com/s/waCURxlWRFK4eVAfapNOBA
4、肖立晟，《负利率有哪些具体效果？》
https://mp.weixin.qq.com/s/hXBO
2019年零利率或者负利率的国家
2019年欧洲不少国家已经实行负利率或正在步入负利率政策，比如瑞士、丹麦、瑞典、日本实施的就是负利率政策，而包括德国、法国、意大利等欧元区国家目前已经实行零利率的政策，下一步估计也将步入“负利率”时代。
这些国家实施负利率或零利率主要是基于三个原因：
第一，增动经济增长，发达国家经过多年的发展，经济总量已经相对较大，人均GDP已经处于全球很高的水平，这时候人均产出的边际效应就会下降，经济增长就会出现放缓，比如说德国、意大利等国经济增长已不足%，需要通过较低的利率来刺激经济。
第二，拉动通胀水平，大多数人一听到通胀就害怕，但实际上通胀并不是洪水猛兽，适当温和的通货膨胀是有利于拉动经济的，小幅通胀可以让企业获得更多利润，从而扩大产能，进而提高居民收入，居民收入提高后又拉动消费，形成循环。而不少发达国家目前均处于通胀较低的水平，所以通过负利率来拉动通胀水平。
第三，真实利率下行，由于经济增长乏力，企业融资需求下降，利率水平较高，企业没有融资意愿，同时如果没有融资需求推动，金融业吸收的资金也无法转化为盈利，市场供求关系使得市场真实利率下行，使得央行通过市场化方式进一步下调基准利率水平。
负利率、低利率时代来临，我们普通投资者应该怎么办
关于这个问题谈点个人想法
第一、开源节流，已经赚到手的钱，暂时不要考虑什么投资，存入最安全的国有银行，当然要选择利率比较高的，目前定存有些银行给到了年利率5.5%。也不必过多的去考虑通胀因素，先保证本金的安全。
第二、保证身体的健康，这是最值得投资的，没有一个好的身体，就无法创造财富。
第三、这个期间可以学习，各行业的动态，未来发展去向，特别是金融方面，政府对内有什么新规，金融开放后对外国金融的进入有哪些新的规定。
四、目前，要吃好喝好，要有一个健康的身体，全面的了解各行各业的动态。等待机会。
负利率现象在全球呈蔓延之势，对资产重估会有什么影响吗
负利率蔓延，主要是欧洲及日本，增经济增长乏力，采取加大宽松的政策来拉动经济，但是效果甚微，如果没有实体扩张动力，仅依赖于货币政策，无法进入实体流转，只能推升资产泡沫，从而累积风险。
在我看来，负利率表面上是这些国家央行拉动经济的手段，但实际上已经演变成一种“庞氏骗局”，全球负利率收收益债券已经超过15万亿？这意味着什么？意味着这15万亿债券资产的持有人，就算一直持有到期，也是亏钱的。
既然到期都是亏钱，大家还要一直买，那不是庞氏骗局是什么？后面的人从前面的人接走负收益率债券，只要买卖继续下去，都可以赚钱，但最终接盘的一定是负收益，这是西方国法的流氓做法。
在负利率之下，资产重估主要有两方面。第一是黄金资产重估，黄金本身是无息资产，债券是固收资产，但是当固收资产成为负值，并继续扩大负值区间，意味着无息资产的黄金价值被低估。第二是股市，特别是经济保持稳定增长的股市，比如我国股市，能创造真实增量价值，成为全球估值洼地。
但是需要注意一点，负利率不会永远持续下去，未来如果出现利率反转，泡沫较大的资产价格面临新一轮重估，可能出现大幅下跌，并引发债务风险。
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